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啤酒行業市場調研及產業投資策略研究報告

【摘要】:對比日本,我們認為中國啤酒未來提價空間更大,主要由于:1)日本處于長期通縮,而中國未來GDP還將保持平穩較快增長;2)日本啤酒廠商長期受制于高酒稅,而中國啤酒酒水壓力較小

我們認為中國啤酒行業當前可類比日本和美國70-90年代,主要基于:1)中國目前人均GDP與日本1980年、美國1978年的水平相似;2)日美主力消費人群占比于80-90年代見頂,啤酒產量也在此時達到高位,行業開始進入存量期。而中國隨著啤酒主力消費人群的減少(中國15-64歲人口占比于2010年達到峰值74.5%后持續下行)、消費者需求口味變化、市面可替代產品增多等因素,中國啤酒行業也已于2014年產量見頂,行業進入了存量時期;3)1980年左右美國啤酒行業整合初步結束,CR3達58.2%,2019年中國啤酒市場CR3達57.9%,接近美國當時的行業集中度。

對比日本,我們認為中國啤酒未來提價空間更大,主要由于:1)日本處于長期通縮,而中國未來GDP還將保持平穩較快增長;2)日本啤酒廠商長期受制于高酒稅,而中國啤酒酒水壓力較??;3)各大品牌產品結構優化將助力高端啤酒市中國啤酒廠商噸價由2011年的2490元/噸逐步上漲至2019年的3218元/噸左右,期間CAGR為3.3%。若從啤酒零售均價來看,中國啤酒產品零售均價 于2015年開始明顯提升,從當年的4.07元/瓶上漲至2020年的4.77元/瓶,期間CAGR達2.4%。對比日本和美國明顯提價期的時間跨度(日本10年,美國20年),中國提價期或只進行到一半左右。

從絕對值來看,2019年嘉士伯、百威、喜力三家公司的全球噸價分別為5078、6594、9065元人民幣,遠超中國龍頭啤酒廠商的平均水平(3218元)。我們認為中國啤酒行業還有較大增長空間,短期內有望向百威亞太水平接近,長期向百威全球水平靠攏,預計未來6-15年噸價可達4900-6500元之間,相較于現在有54%-105%左右的提升空間,CAGR約在5%-7.5%左右。

若對比全球啤酒零售均價,數據顯示2019年中國啤酒零售均價僅為2.1美元/升,而德國/美國/英國/韓國/日本分別為3.5/4.5/6.1/6.2/6.6美元/升;若以這些成熟國家的水平為標準,中國零售均價還有約62%-214%的提升空間。2001-2019年中國人均GDP的CAGR達11.0%,遠超日本(0.1%)及美國 (2.7%)。中國居民收入水平提高及城鎮化率的提升為啤酒行業高端化趨勢提供 了強有力的支撐。2009年起中國高檔啤酒接力中檔啤酒,成為行業增長主力并 持續領漲,高檔啤酒銷量占比由2009年的2%提升至2020年的11%,銷售額占比由9%提升至35%。中國啤酒整體零售均價2010年進入了中檔啤酒消費價格帶(7-14元/升),2019年剛好觸及高檔啤酒消費價格帶邊緣(14.2元/升)。 未來高端啤酒市場銷量還將以接近5%的速度繼續增長。參考美國的發展路徑,我們認為中國未來啤酒主流價格消費帶將持續上移,消費主力占比從低檔向中高檔轉移。

由于啤酒同質化較強、利潤率低,過去企業多依賴渠道開拓擴大銷售形成規模利潤,因此渠道之前一直被視為企業的核心競爭力。2014年中國啤酒行業進入存量期,啤酒廠商經過多年價格戰后,跑馬圈地接近尾聲,啤酒市場整合初步結束,2014年后CR5常年保持在72-73%左右。華潤啤酒(遼/川/貴/皖/蘇)、青島啤酒(魯/滬/瓊/冀/晉/陜)、燕京啤酒(000729)(京/桂)、百威和嘉士伯目前各自占據其優勢市場。而前期由于受制于產能利用率低下以及多年價格戰影響,中國啤酒廠商的凈利率自2010年后一路下滑,并于2015年觸底。

從美國和日本的行業經驗來看,兩國也是隨著行業進入存量期以及市場競爭白熱化,利潤率跌至底部;而后期隨著競爭格局的基本穩固,公司定價權提升,策略轉向高端化及利潤驅動,行業利潤率觸底回升。

美國:1947年美國啤酒市場CR5僅為19%,而后快速提升,1981年達75.9%左右,行業整合初步結束。此時美國啤酒行業人均消費量達到頂峰,行業利潤率則跌至歷史最低點2.0%。1981年后隨著美國啤酒行業趨向高端化、啤酒廠商定價權提升,行業利潤

率水平快速增長,到2005年達到17%。

日本:啤酒行業消費量于90年代末左右見頂,行業凈利率也在1997年跌至底部0.3%。此時一直位居第二的朝日啤酒和麒麟啤酒市場份額爭奪正進入最后的白熱化階段。

1997年后日本行業利潤率逐步回升,我們認為主要是:1)啤酒廠商憑借新品及高利潤率的高端啤酒、精釀啤酒及啤酒機提升盈利能力。例如日本麒麟推出起泡酒新品淡麗和一番榨及精釀啤酒機Tap Marche;2)當時日本面向家庭的啤酒包裝從玻璃瓶改成了罐裝,罐化率的提升也拉升了行業的盈利水平(2018年朝日啤酒罐化率達到69%,而同期中國罐裝率不足30%);3)2005年后日本政府規定不允許對經銷商給予回扣,該部分利潤回歸上市公司;且日本啤酒經銷商利潤率較低,多數利潤在品牌方;5)日本啤酒企業2016年開始成本大幅削減,朝日2016-2018年期間削減成本總額(占2018年收入的2%),2017年后朝日和麒麟通過降費提效提升了EBITDA率。

2016年后日本啤酒公司憑借海外業務發展高端市場及精釀市場。由于日本長期處于通縮且市場經濟激烈導致本國提價困難,而對海外市場的定價約高出日本價格40-50%。同時,日本公司也通過并購、合資等方式發展開拓海外高端業務。

由于啤酒清涼爽口的特點,因此作為傳統銷售旺季的夏季的產量約占全年產量 60%。季節性的銷售特征導致工廠產能無法充分利用。再考慮到啤酒特性決定了行業本身設計產能要求高,主要啤酒廠商 2015 年前大幅擴產,疊加工廠設備檢修等多重因素,導致啤酒工廠的實際產能利用率較低。根據 2019 年幾大啤酒廠商披露的數據來看,實際產能利用率在 55-70%左右,閑置產能及員工薪酬支出等費用攤薄了整體收益。

目前中國即飲渠道消費量占比約55%,非即飲渠道中的重要客戶(KeyAccounts,KA15)渠道及電商渠道自2015年以來加速崛起,2005年KA和電商渠道分別占非即飲渠道的23%/0%,2019年已增至45%/9%。且近期由于新冠疫情影響,即飲渠道有所受損,銷量更多來自電商,而罐裝啤酒約占線上銷量70%左右,我們認為消費渠道的遷移有望短期加速提升中國啤酒行業的罐化率水平。長期來看,中國零售業態的快速發展、啤酒消費家庭化、新一代消費者崛起、啤酒企業利潤訴求也將持續提升罐化率。

罐化率的提升對于行業盈利能力有正向影響,主要因為:1)易拉罐質量輕, 不易損壞,有助降低運輸成本;2)易拉罐回收率更高可達到96%,而玻璃瓶回收率僅為30%,高回收率可有效降低生產成本。根據珠江啤酒的調研數據,公司易拉罐包裝啤酒產品的毛利率比玻璃瓶包裝高出約10%。由此進行簡單推算,我們估算罐化率每提升10%,毛利率可提升 約1%。我們還對成本進行拆分后作了更細致的推算。若假定鋁罐成本約為0.5元、

玻璃瓶成本約為0.8元,而包裝材料約占啤酒成本的50%?;诔鰪S價2.5元/瓶的假設,我們估算出罐化率每提升10%,毛利率可提升約1.2%,結論與簡單推算結果基本一致。

 
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